BRIEFING SETTIMANALE

Il nostro scenario base coincide con una politica monetaria condizionata dalla fiscal dominance. Il debito federale statunitense, in rapporto al PIL ormai oltre il 100%, ha raggiunto una soglia per cui il servizio degli interessi pesa più di voci storicamente intoccabili del bilancio, difesa inclusa. Riteniamo che questo vincolo condizionerà ogni decisione di politica monetaria. La Federal Reserve, sotto la nuova guida di Kevin Warsh (scelto da Trump e pubblicamente contrario al rialzo dei tassi), eredita gradi di libertà molto più stretti rispetto a un decennio fa: non si decide più "quanto stringere", ma "quanto può permettersi il Tesoro".

Da queste premesse prende forma la nostra posizione dichiaratamente contrarian. La curva FedWatch prezza oggi tassi fermi al 50%, un rialzo al 40%, due rialzi al 10% entro fine anno: metà del consenso, in altre parole, vede ancora una politica più restrittiva. Riteniamo questa distribuzione mal calibrata e ci aspettiamo invece stabilità dei tassi nel breve, con un bias progressivamente accomodante man mano che il vincolo fiscale diventerà esplicito.

I rendimenti dei Treasury sulle scadenze lunghe stanno già salendo per dinamiche proprie: term premium in espansione, domanda estera in ritirata, percezione di rischio fiscale crescente. Ogni punto base in più si traduce in un maggior costo di rifinanziamento per gli Stati Uniti. Alzare il fed funds in questo contesto significherebbe alimentare proprio la spirale che si vuole evitare, tanto più in pieno shock energetico legato al fronte iraniano: sovrapporre una stretta monetaria a uno shock di offerta su un'economia già fragile farebbe esplodere il rischio recessione. L'austerity, dal canto suo, non è un'opzione politicamente praticabile né per repubblicani né per democratici.

Resta una sola via, quella storicamente battuta dai paesi sovraindebitati: la repressione finanziaria. In pratica, tassi nominali tenuti per anni sotto la dinamica dei prezzi, così da rendere negativo, in termini reali, il costo del debito: chi presta soldi al governo perde potere d'acquisto, lo Stato vede il proprio stock di debito erodersi in termini reali anno dopo anno. Gli Stati Uniti hanno già applicato questo escamotage finanziario tra il 1946 e gli anni Settanta, riducendo il debito/PIL da oltre il 100% a circa il 30% senza mai pareggiare il bilancio.

In termini operativi riteniamo che la Fed combinerà tassi fermi (nonostante l'inflazione in aumento), allentamenti regolatori che spingeranno banche e fondi pensione a detenere più Treasury, e (canale strutturalmente nuovo) la domanda di T-bill creata dalle stablecoin in dollari (USDC, USDT, con il GENIUS Act ad accelerare esplicitamente la dinamica).

Se i rendimenti lunghi continueranno a salire, lo strumento successivo è lo yield curve control: la banca centrale fissa un tetto al rendimento del decennale e si impegna ad acquistare titoli senza limiti quantitativi per non farlo superare. Strumento non utilizzato dagli Stati Uniti dal 1951 (l'ultima applicazione risale al periodo 1942-1951, ai tempi del debito di guerra), oggi tornato nelle conversazioni di politica monetaria, e non a caso: anche il profilo di Warsh, critico tanto dei rialzi quanto del QE classico, rende lo YCC uno scenario più plausibile di altri strumenti accomodanti tradizionali.

Va riconosciuto un risvolto della medaglia. La repressione finanziaria è efficace ma non gratuita: è una tassa implicita che pagano risparmiatori, pensionati e detentori di obbligazioni a basso rendimento, mentre chi possiede asset reali si arricchisce. È esattamente per questo che il posizionamento che proponiamo non è solo opportunistico, ma rappresenta anche una protezione razionale contro un regime in cui chi non si posiziona viene tassato silenziosamente.

Sullo sfondo lavora un trend di lunghissimo periodo: la de-dollarizzazione. Acquisti record di oro da parte delle banche centrali (BRICS+ ed emergenti in testa), scambi bilaterali in valute locali, infrastrutture di pagamento alternative. È un processo misurato in anni più che in trimestri, ma la direzione è chiara: ogni passo erode la base di domanda strutturale per il dollaro come riserva, e tende a rafforzarsi automaticamente man mano che la repressione finanziaria diventa più esplicita.

Da questa lettura discende il posizionamento. Restiamo costruttivi sugli asset che beneficiano direttamente dei vettori chiave della tesi: oro come copertura naturale ai tassi reali negativi, equity emergente (Asia e Cina in chiave selettiva) come scommessa su dollaro debole e multipli bassi, Bitcoin come ipotesi di copertura digitale dal debasement strutturale ed Ethereum come asset risk-on legato alla crescita dell'ecosistema DeFi. Il quadro è però più articolato: anche obbligazionario e azionario sviluppato hanno letture distinte da esplicitare.

Oro. Assolve un duplice ruolo. Strategicamente, è la copertura più diretta a un regime di repressione finanziaria: regimi prolungati di tassi reali negativi rappresentano storicamente lo scenario di massima sovraperformance del metallo, e la domanda strutturale delle banche centrali (de-dollarizzazione) aggiunge un secondo motore. Tatticamente, è il miglior asset da detenere nelle fasi di euforia azionaria estrema, perché sovraperforma proprio nei drawdown più violenti grazie alla correlazione negativa con l'equity nelle code negative.

Criptovalute. Il comparto richiede alcuni distinguo. Bitcoin condivide con l'oro la tesi store-of-value digitale, con una correlazione tra i due strutturalmente in crescita, profilo di rischio più alto ma logica analoga; l'orizzonte è medio-lungo. Il resto del comparto (Ethereum, Solana, altcoin con razionale forte) è invece più una scommessa asimmetrica su liquidità globale in espansione e su un quadro regolatorio statunitense in netto miglioramento (Clarity Act, prodotti istituzionali, accesso retail). Il mercato delle stablecoin, già citato come canale di repressione finanziaria, costituisce di per sé un acceleratore per l'intero ecosistema.

Equity emergente. L'Asia ex-Cina è il segmento che più direttamente beneficia di un dollaro debole: debito sovrano in USD che si svaluta in termini reali, flussi di capitale in rientro, crescita strutturale superiore. La Cina la approcciamo selettivamente: valutazioni del comparto tech a frazione di quelle statunitensi, rischio policy elevato ma upside notevole su un ciclo di stimolo che riteniamo più vicino di quanto prezzato.

Equity statunitense. I risultati del primo trimestre 2026 confermano un quadro corporate solido, con margini in tenuta e revenue growth sopra le attese. Storicamente, in regime di tassi reali negativi anche l'azionario nominale tende a comportarsi bene. Gli anni Settanta sono il caso di scuola: rendimenti deludenti in termini reali ma performance nominali tutt'altro che disastrose. Il messaggio non è uscire dall'equity statunitense, ma riconoscerne il profilo asimmetrico in caso di shock e affiancarlo a una componente significativa di asset reali ed emergenti.

Equity giapponese. La riforma di corporate governance promossa dalla Tokyo Stock Exchange (focus su price-to-book e capital efficiency) continua a generare valore; il ritorno strutturale dell'inflazione si traduce in espansione di ROE corporate; la Bank of Japan resta la banca centrale più allineata a un regime di repressione finanziaria globale. Il rischio principale è valutario: uno yen che si rafforzasse aggressivamente penalizzerebbe gli esportatori.

Equity europea. La narrativa di fondo è simile a quella statunitense (debito elevato, BCE che dovrà accomodare) ma con fondamentali peggiori: crescita strutturalmente più bassa, esposizione energetica più diretta allo shock iraniano, frammentazione fiscale tra Stati membri. Preferiamo selettività su temi specifici: difesa, banche in fase finale del ciclo dei tassi alti, value europeo a multipli compressi.

Obbligazionario. Per impostazione strategica di Gamma (orizzonte di lungo periodo, obiettivo di massimizzazione del rendimento senza ricerca di mitigazione della volatilità) l'obbligazionario non rientra nei nostri portafogli core. Per chi necessita di esposizione il quadro è comunque chiaro: curva statunitense più ripida (steepening), con il tratto breve ancorato dalla Fed e il tratto lungo che continua a soffrire term premium ed emissione massiccia. La duration corta (T-bill, 2 anni) resta dunque preferibile, mentre la duration lunga è da evitare finché lo YCC non diventa scenario operativo. I TIPS sono il sottostante più interessante della classe: il loro inflation-linker compensa esattamente l'inflazione che il regime sta usando per erodere il debito. In Europa la lettura è analoga, con la BCE più ortodossa sulla curva di Lagarde; attenzione allo spread BTP-Bund se la frammentazione fiscale tornasse al centro dell'attenzione. Sui corporate, l'investment grade europeo offre carry interessante con credito ancora solido; più cauti sull'high yield.

Come si invalida la nostra tesi? Quattro trigger da monitorare.

Boom di produttività AI. Se l'AI consegna davvero il salto di produttività promesso, e in misura superiore alle attese attuali, il PIL nominale potrebbe crescere sopra il costo del debito: in quel caso debito/PIL scenderebbe per crescita, non per debasement. Oro e crypto perderebbero parte del razionale, il dollaro resterebbe stabile o si rafforzerebbe, l'equity statunitense continuerebbe a sovraperformare gli emergenti. Segnali da monitorare: dati di produttività multifattoriale BLS, margini operativi Big Tech, capex AI che si traduce in revenue di terzi.

Disciplina fiscale post-midterm. Improbabile ma non impossibile se gli equilibri politici producessero un Congresso davvero ostile alla spesa pubblica. Effetto immediato: calo dei rendimenti per credibilità ritrovata, dollaro forte, correzione di oro e criptovalute, emergenti differenziati. La probabilità è bassa, dato che entrambi i partiti hanno incentivi forti a non incarnare l'austerity, ma l'asimmetria è notevole e va monitorata.

Collasso esogeno della domanda. Shock di credito (default sovrano disordinato, crisi bancaria sistemica), evento geopolitico estremo, scoppio di una bolla riconoscibile: tutti scenari in cui i rendimenti scenderebbero senza intervento Fed. Effetto: rally dei Treasury, drawdown azionario brutale, oro che tiene per status difensivo, crypto sotto stress massimo. Segnali da monitorare: spread di credito IG e HY, indicatori di stress bancario (commercial real estate, regional banks), volatilità implicita su asset rischiosi.

Sorpresa hawkish della Fed. Trigger di policy puro, non economico. Warsh, fedele alla sua biografia di critico tanto delle politiche accomodanti quanto del QE, sceglie di alzare i tassi per ristabilire credibilità anti-inflattiva nonostante il costo fiscale. Coerente con il suo profilo storico ma incompatibile con la traiettoria del debito: realisticamente sostenibile solo per pochi trimestri prima che la dinamica imponga marcia indietro. Effetti nel periodo di stretta: dollaro forte, drawdown azionario, correzione di oro e criptovalute. Paradossalmente, proprio queste correzioni offrono una finestra di acquisto per chi ha la pazienza di aspettare che il vincolo fiscale riemerga.

Restiamo costruttivi nel nostro scenario base, ma con la disciplina di chi sa esattamente cosa potrebbe smentirlo.

La settimana ha visto il long end del mercato dei Treasury riprendersi il volante della politica monetaria.
Rendimenti decennali in salita di circa un quarto di punto, trentennali ai massimi degli ultimi dodici mesi, doppio shock di letture inflazionistiche al massimo da inizio decennio.
La transizione da Powell a Warsh, nata come catalyst rialzista, si è risolta nel suo opposto: la curva ora prezza un rialzo entro fine anno con probabilità che il mercato non vedeva da oltre un mese.
Leggiamo questo passaggio come la manifestazione operativa della nostra view, non una sua smentita: il vincolo fiscale diventa pressione testuale sul tratto lungo della curva, e il prossimo Fed Chair dovrà operare dentro un perimetro più stretto del previsto.

La traduzione sul mercato azionario è stata coerente.
Lo small cap statunitense ha rotto un'avanzata di sette settimane consecutive, mentre la rotazione settoriale ha premiato Energy, Value e Minimum Volatility, ovvero il profilo difensivo di un regime tassi in revisione al rialzo.
L'Europa ha pagato il conto più salato: sell-off generalizzato, crisi politica nel Regno Unito, BCE che il mercato ora prezza in modalità restrittiva contro le attese di pochi mesi fa.
Il quadro degli utili settimanali (insurance europea ai massimi storici di redditività, telecom in stagnazione, tech cinese che brucia margini per la corsa AI) rinforza la lettura, e i dettagli sono nella sezione dedicata.

Sullo sfondo, lo shock energetico continua a comporsi.
Brent e WTI in rialzo a doppia cifra in euro nella settimana, IEA che definisce la disruption iraniana la più grande della storia, stoccaggi statunitensi in compensazione ma sotto pressione.
Il petrolio è il vettore che blocca le mani della Fed, con effetti a cascata su CPI e PPI futuri.
L'oro arretra (rotazione tattica verso il dollaro, posizionamento speculativo lungo da cui rifluisce un poco), ma il quadro strutturale è intatto: banche centrali continuano ad accumulare oltre duecento tonnellate solo nel primo trimestre.
Resta da capire se anche il rame stia capitolando in modalità recessiva, e questo sarà uno degli osservabili più rilevanti per le prossime settimane.

Dentro questo quadro, il fronte cripto è stato strutturalmente costruttivo: Clarity Act in passaggio bipartisan al Senate Banking Committee, e Warsh che entra in Fed dichiarando posizioni personali per oltre cento milioni di dollari.
Bitcoin ha tenuto meglio di Ethereum, Solana e dello stesso oro, comportamento da store of value in costruzione.
Il rischio principale resta una Fed hawkish almeno in teoria, ed è proprio questo a rendere contrarian la nostra view: se la transizione fosse in linea con le attese, non saremmo costruttivi.
Il vero catalyst è il 16-17 giugno: prima FOMC di Warsh, primo dot plot della sua era, prima conferenza stampa.
Quanto più contenuto sarà il CPI del 10 giugno, tanto più spazio avrà Warsh per evitare il rialzo.

Variazioni espresse come variazione % del rendimento dell'ETF obbligazionario di riferimento.

Indici Obbligazionari	Yield	1W (€)	1M (€)	YTD (€)
Bond
US Treasury 2Y	4,075%	+1,11%	+1,14%	+1,31%
US Treasury 10Y	4,596%	-0,15%	-0,33%	-0,46%
China Gov. 10Y	1,774%	+1,40%	+1,80%	+5,46%
Japan Gov. 10Y	2,705%	-2,54%	-1,15%	-6,09%
Bund 10Y	3,170%	-0,91%	-0,57%	-1,02%
BTP 10Y	3,930%	-1,20%	-0,36%	-1,33%

Iran/Hormuz: la più grande disruption petrolifera della storia

Lo shock di offerta resta irrisolto, con stime IEA di circa 10 milioni di barili al giorno offline tra produzione iraniana sotto sanzioni rafforzate e timori di estensione del conflitto.
Il direttore IEA ha definito la situazione "la più grande disruption di offerta petrolifera della storia", e Trump ha pubblicamente dichiarato di "perdere la pazienza" con Teheran.
Compensazione statunitense (+3,5 mln bpd di output) e cinese (acquisti spot da Venezuela e Russia) hanno solo parzialmente attutito l'impatto, mentre Brent e WTI sono saliti a doppia cifra in euro nella settimana.

Summit Trump-Xi: stabilizzazione senza breakthrough

Il summit del 12-13 maggio ha prodotto un accordo principale ben sotto le attese: l'acquisto di 200 aerei Boeing da parte cinese, contro le 500 unità che il mercato aveva prezzato sulla scia di indiscrezioni pre-summit.
Xi ha al contempo riaffermato la linea dura su Taiwan, definendo la riunificazione "non negoziabile" e avvertendo che "la storia non perdonerà" chi tenta di frenarla.
Stabilizzazione delle relazioni commerciali, ma nessun deal trasformativo per i mercati.

Yield long end globali in tensione sincronizzata

Settimana di repricing globale del term premium.
Treasury USA 30Y al 5,121% (massimo da maggio 2025), JGB giapponese 10Y al 2,705% (massimo dal luglio 1997, +23bp), Bund tedesco 10Y a 3,170% (+16bp), BTP italiano 10Y a 3,930% (+20bp).
Il messaggio coordinato è chiaro: i bond vigilantes stanno riprezzando simultaneamente il rischio fiscale delle economie sviluppate.

Doppio shock inflazionistico, sentiment del consumatore al minimo storico

CPI di aprile al 3,8% anno su anno (massimo da inizio 2022), PPI a +1,4% mensile (massimo da inizio 2023).
Il pricing del mercato per un rialzo Fed entro dicembre 2026 è schizzato dal 1% di un mese fa al 51-56%, e BofA ha spostato il primo taglio a H2 2027.
Sul versante opposto, l'UMich consumer sentiment di maggio è crollato a 48,2 (minimo storico nella serie dal 1952), segnale di un consumatore statunitense schiacciato tra inflazione alta e percezione di un'economia in stallo.

Warsh confermato Fed Chair con il voto più divisivo della storia moderna

Confermato 54-45 il 13 maggio, ovvero la conferma più stretta di sempre per una presidenza Fed.
Powell ha lasciato la presidenza il 15 maggio ma rimane governor con mandato fino al 2028.
Il battesimo operativo di Warsh sarà la riunione FOMC del 16-17 giugno, con pubblicazione del primo dot plot della sua era e prima conferenza stampa.
Le coordinate di mercato che il nuovo presidente si trova davanti (yield long end al massimo, inflazione in accelerazione, oil shock attivo) sono lontanissime dallo scenario per cui era stato selezionato a inizio anno.

Clarity Act: passaggio bipartisan al Senate Banking Committee

La principale piattaforma legislativa per il settore crypto ha superato il Senate Banking 15-9 il 14 maggio, con cross-over di due democratici (Gallego e Alsobrooks).
Bocciato 11-13 l'emendamento di Van Hollen sul fronte etico, era stato l'ostacolo principale.
Target presidenziale: firma entro il 4 luglio.
Polymarket prezza ora una probabilità del 70% di passaggio entro l'anno, contro il 38% di metà aprile.

Sell-off azionario asimmetrico e crisi politica nel Regno Unito

DAX –1,64%, CAC –2,14%, Euro Stoxx –1,47%, con FTSE MIB più resiliente a –1,12% nonostante l'esposizione energetica italiana.
Sullo sfondo si è materializzata una crisi politica nel Regno Unito: il premier Starmer è sotto pressione di oltre 70 deputati Laburisti per un cambio di linea su tasse e welfare.
GBP/USD ha registrato la peggior settimana in mesi (–2%), e il FTSE 100 ha chiuso a –1,05%.
La narrativa europea della "stessa storia degli Stati Uniti ma peggiore" si è manifestata in modo plastico.

BCE: il mercato ora prezza due rialzi nel 2026

La survey Bloomberg dell'11 maggio segnala che gli economisti si attendono ora due rialzi BCE nel corso del 2026, un'inversione completa rispetto alle proiezioni di taglio di tre mesi fa.
La banca centrale aveva tenuto fermi i tassi (deposito 2,00%, rifinanziamento 2,15%) nella riunione del 30 aprile, ma il combinato shock energetico, debolezza dell'euro contro il dollaro e revisione delle attese Fed sta cambiando la traiettoria attesa di politica monetaria europea.
Prossimo meeting: 4 giugno.

Capex AI in accelerazione, consumi sotto pressione

Le grandi piattaforme tecnologiche cinesi accelerano gli investimenti in infrastruttura AI (Alibaba ha indicato un capex pluriennale che supererà i RMB 380 miliardi, dettagli nella sezione earnings), mentre gli indici manifatturieri e di consumo continuano a segnalare debolezza.
Il data dump del 18 maggio (industrial output, retail sales, fixed investment di aprile) è atteso al ribasso rispetto a marzo per effetto base e incertezza tariffaria.
CSI 300 –1,52% in settimana, Hang Seng +0,48% in tenuta relativa.

JGB 10Y al massimo dal 1997, BoJ Summary of Opinions hawkish

Il rendimento del JGB decennale ha toccato il 2,705% (+23bp in settimana), massimo dal luglio 1997.
Il Summary of Opinions della BoJ relativo alla riunione di aprile ha rivelato che 3 dei 9 membri del board hanno argomentato per un livello di policy rate del 1% (contro lo 0,75% attuale), mentre Japan PPI di aprile è salito al 4,9% anno su anno.
Tuttavia il differenziale di tasso con gli Stati Uniti rimane troppo ampio per il cambio: USD/JPY ha chiuso a 158,72 (+1,31% settimanale), con il rinnovato dollar bid che ha più che compensato la spinta hawkish locale.

Spread BTP-Bund stabile a 75bp, FTSE MIB più resiliente dei pari continentali

In una settimana di repricing obbligazionario globale, il rischio sovrano italiano ha tenuto bene: spread BTP-Bund stabile a 75bp nonostante il decennale al 3,930% (+20bp).
Il FTSE MIB ha resistito meglio dei principali indici continentali (–1,12% contro –1,64% DAX e –2,14% CAC), ma il mix energetico nazionale al 38% gas naturale espone l'economia italiana in modo asimmetrico al perdurare dello shock petrolifero e alla traiettoria di accelerazione attesa per il prezzo del gas.

EM in correzione brusca: Brasile e Corea del Sud nell'occhio del ciclone

L'Ibovespa brasiliano ha perso il 6,09% in euro (la settimana peggiore da febbraio), travolto dal carry-trade unwind con USD/BRL salito di +1,42% a R$5,05.
Il dollar bid e la rotazione difensiva globale hanno colpito anche la Corea del Sud, con il Kospi a –4,64% in euro dopo l'avanzata di +17,31% della settimana precedente.
Samsung Electronics ha perso l'8,6% nella sola giornata di venerdì, sotto la doppia pressione del rischio di concentrazione (Samsung + SK Hynix valgono il 42,2% del Kospi) e di uno sciopero atteso al sito principale dal 21 maggio.

Top line in lieve sorpasso, profitto disintegrato dall'accelerazione AI

Il quarto trimestre fiscale ha confermato la tesi del management, ovvero marginalità sacrificata in modo deliberato per accelerare la corsa AI.
I ricavi sono saliti appena sopra le attese, ma l'utile per ADS rettificato è collassato sotto un decimo del consensus, con l'adjusted EBITA in calo di oltre l'ottanta per cento rispetto a dodici mesi fa.
Il rovescio della medaglia è arrivato dal segmento Cloud Intelligence Group, che ha registrato la migliore accelerazione degli ultimi anni: i ricavi cloud esterni crescono ora a oltre il quaranta per cento anno su anno, con i prodotti AI-related che rappresentano un terzo del fatturato cloud e crescono a tripla cifra da undici trimestri consecutivi.
Alibaba ha consolidato la prima posizione cloud in Cina, e la piattaforma Qwen ha superato i 300 milioni di utenti attivi mensili.

Capex AI ancora in espansione, la corsa cinese non si ferma

Il CFO Toby Xu ha dichiarato apertamente che la priorità resta la crescita, non la marginalità, e il CEO Eddie Wu ha indicato che il capex AI complessivo supererà i RMB 380 miliardi originariamente comunicati per il triennio.
Il fabbisogno strutturale dichiarato è "dieci volte l'infrastruttura di data center del 2022 entro il 2033", l'obiettivo dichiarato resta i 100 miliardi di dollari di ricavi cloud+AI esterni nei prossimi cinque anni.
Il messaggio per gli investitori è netto: Alibaba sta scegliendo deliberatamente di assomigliare nei prossimi trimestri a una hyperscaler statunitense in fase di buildup massiccio, non a una piattaforma e-commerce matura.
Conferma operativa della nostra view su "Cina selettiva nel medio-lungo periodo".

Ricavi in crescita modesta, profitti dimezzati ma sopra le attese

JD.com ha riportato un trimestre meglio del consensus su tutta la linea: i ricavi sono cresciuti a una velocità modesta ma sufficiente a battere le attese, mentre il non-GAAP EPS ha ampiamente superato il consensus che si era accomodato su uno scenario di forte contrazione.
Il driver della pressione sui margini resta il segmento "New Businesses" guidato da JD Food Delivery, che assorbe investimenti pesanti per costruire posizionamento nel competitivo food delivery cinese.
Specchio opposto è JD Retail, il core business, che ha raggiunto un operating margin record, trainato da general merchandise, marketplace e revenue marketing in outperformance.
La pressione tariffaria americana sulle catene di approvvigionamento elettroniche cinesi resta un fattore latente, parzialmente compensato da sussidi governativi locali.

Sequential momentum: l'investimento in food delivery sembra aver toccato il picco

Il CFO Ian Su Shan ha definito il trimestre un punto di svolta sequenziale, evidenziando un restringimento significativo degli investimenti totali in JD Food Delivery rispetto al Q4 2025.
Le unit economics per ordine continuano a migliorare e il management vede ora benefici di sinergia con JD Retail (user growth, frequenza di shopping, cross-category purchases).
Il consensus si è già spostato verso uno scenario di normalizzazione dei margini lungo il 2026, con il pieno recupero atteso nel 2027.
Per la nostra view il messaggio è doppio: da un lato conferma di una pressione strutturale sui consumi cinesi, dall'altro segnale che il ciclo di investimento competitivo sembra in fase di stabilizzazione.

Operating profit record assoluto, P&C la stella della trimestrale

* I valori attesi sono impliciti dal documento Allianz Investor Report del 24 aprile 2026, dato che il gruppo non pubblica consensus EPS o Total Business Volume aggregati direttamente.

Allianz ha aperto il 2026 con il miglior trimestre operativo della sua storia, con operating profit sopra il consensus e core EPS in crescita di oltre il cinquanta per cento (effetto rinforzato dalla plusvalenza una-tantum sulla cessione delle quote nella JV indiana).
Il motore vero del trimestre è stato il segmento Property-Casualty, dove il combined ratio si è collocato ben sotto il target FY e l'internal growth è risultato equilibrato tra crescita prezzi e crescita volumi, segno che il pricing power assicurativo si sta materializzando in modo sano e non per forzature unilaterali.
Asset Management ha registrato AuM al massimo storico con inflows netti trimestrali che hanno doppiato il consensus, beneficiando del contesto di mercati equity ancora sostenuti.
Solvency II e RoE confermano una solidità di capitale ben sopra i target.

Outlook FY 2026 confermato, JV India e buyback in esecuzione

Allianz ha confermato l'outlook FY 2026 di operating profit a €17,4 miliardi ± €1 miliardo (target sostanzialmente flat sul record 2025), e il programma di buyback da €2,5 miliardi annunciato a febbraio resta in esecuzione.
Sul fronte strategico, è stata annunciata una joint venture al 50% con Jio Financial Services per il mercato assicurativo indiano (segmento general+health), che amplifica l'esposizione del gruppo al mercato di crescita demografica più attraente per il settore.
Da monitorare nei prossimi trimestri il segmento Allianz Trade (credit insurance), sotto pressione per le insolvenze corporate globali in aumento (con la Germania in cima alla lista), e l'impatto delle catastrofi naturali, sopra i 100 miliardi di dollari assicurati per il sesto anno consecutivo.

Tutti i target FY26 al top end, ma il mercato vede Europa stagnante

* Vodafone non aggrega consensus EPS pubblicamente; il focus dei broker è su Adjusted EBITDAaL (cons. €11,5B vs actual €11,4B) e Adjusted FCF (cons. €2,5B vs actual €2,6B).

Vodafone ha chiuso il FY26 (anno fiscale aprile 2025 - marzo 2026) con tutti i target raggiunti al top end della guidance: ricavi in crescita robusta grazie al consolidamento di Three UK, service revenue organico in salita e Adj.
FCF al massimo del range.
La narrativa positiva non è bastata a evitare la reazione negativa: il mercato ha letto sotto i numeri di gruppo la divergenza geografica strutturale, ovvero un'Africa che cresce in modo eccezionale (massimo del service revenue organico in quasi due decenni, trainato da Vodacom in Sudafrica ed Egitto) contro un'Europa sostanzialmente piatta, con la Germania ancora in lieve contrazione sull'anno nonostante il ritorno alla crescita nel Q4.
Aumentato il dividendo per la prima volta in otto anni, completato il buyback da €2 miliardi.
La reazione del mercato è stata violenta: stock pesantemente negativo già nel pre-market, con perdite consolidate in seduta.

Ambizione FY 2027 sul FCF a doppia cifra, tra integrazione UK e Germania in pressione

Per il FY 2027 Vodafone ha guidato a una crescita continuativa di EBITDAaL e FCF, con il segmento Europa che si fermerà sostanzialmente alla stabilità.
I costi di ristrutturazione e integrazione toccheranno il picco l'anno prossimo, prevalentemente legati al merger UK con Three.
Il deal con CK Hutchison per il buyout completo di VodafoneThree per oltre quattro miliardi di sterline punta a economie di scala sostanziali entro la fine del decennio.
L'ambizione di medio periodo resta una crescita organica a doppia cifra dell'Adj.
FCF, e questo è il punto su cui il mercato resta scettico, perché poggia principalmente su efficienze interne in un'Europa che strutturalmente non genera più crescita organica significativa.
Per la nostra view su Europa, la dinamica Vodafone è esemplificativa.