BRIEFING SETTIMANALE

Intro

La tesi parte da una constatazione e ne segue le conseguenze fino in fondo. Il debito pubblico occidentale ha superato la soglia oltre la quale non è più la politica monetaria a decidere il costo del denaro, ma il costo del denaro a decidere quanto la politica monetaria possa permettersi. Tutto il resto discende da qui.

Resta però una lettura, e una lettura conta solo se i numeri la confermano. Il cuore del nostro modello è quantitativo: l'analisi macro serve a formulare le ipotesi, non a validarle, e ogni intuizione viene mantenuta o scartata in base al riscontro che trova nei dati.
Quando le due cose divergono, prevalgono i dati.

Fiscal dominance

Il debito federale statunitense, in rapporto al PIL ormai oltre il 100%, ha raggiunto una soglia per cui il servizio degli interessi pesa più di voci storicamente intoccabili del bilancio, difesa inclusa. Riteniamo che questo vincolo condizionerà ogni decisione di politica monetaria.

La Federal Reserve, sotto la nuova guida di Kevin Warsh (scelto da Trump e pubblicamente contrario al rialzo dei tassi), eredita gradi di libertà molto più stretti rispetto a un decennio fa.
Non si decide più "quanto stringere", ma "quanto può permettersi il Tesoro".

Posizione contrarian

Il mercato dei futures sui tassi continua ad attribuire una probabilità consistente a nuove strette entro fine anno: una parte rilevante del consenso, in altre parole, vede ancora una politica più restrittiva.

Riteniamo questa distribuzione mal calibrata e ci aspettiamo invece stabilità dei tassi nel breve, con un bias progressivamente accomodante man mano che il vincolo fiscale diventerà esplicito.
Il consenso continua a leggere le decisioni della banca centrale come una funzione dell'inflazione, quando ormai sono anche una funzione del costo del debito: è questa omissione a produrre la distribuzione sbagliata.

Tratto lungo della curva

Sulle scadenze lunghe i rendimenti stanno già salendo per dinamiche proprie: term premium in espansione, domanda estera in ritirata, percezione di rischio fiscale crescente. Ogni punto base in più si traduce in un maggior costo di rifinanziamento per gli Stati Uniti.

Alzare il fed funds in questo contesto significherebbe alimentare proprio la spirale che si vuole evitare, tanto più in pieno shock energetico legato al fronte iraniano: sovrapporre una stretta monetaria a uno shock di offerta su un'economia già fragile farebbe esplodere il rischio recessione.

Repressione finanziaria

L'austerity non è un'opzione politicamente praticabile, né per repubblicani né per democratici. Resta una sola via, quella storicamente battuta dai paesi sovraindebitati: in pratica tassi nominali tenuti per anni sotto la dinamica dei prezzi, così da rendere negativo, in termini reali, il costo del debito: chi presta denaro allo Stato perde potere d'acquisto, lo Stato vede il proprio stock di debito erodersi in termini reali anno dopo anno.

Gli Stati Uniti hanno già applicato questo espediente tra il 1946 e gli anni Settanta, riducendo il rapporto fra debito e prodotto da oltre il 100% a circa il 30% senza mai pareggiare il bilancio.

Strumenti operativi

Riteniamo che la Fed combinerà tassi fermi, nonostante l'inflazione in aumento, e allentamenti regolatori che spingeranno banche e fondi pensione a detenere più Treasury. Il secondo strumento è meno visibile del primo ma più efficace: modificare requisiti di capitale e coefficienti di liquidità significa creare domanda obbligata per il debito pubblico senza doverlo comprare direttamente.

Si aggiunge un canale strutturalmente nuovo: la domanda di T-bill creata dalle stablecoin in dollari, con il GENIUS Act ad accelerare esplicitamente la dinamica. Ogni dollaro emesso in stablecoin è per obbligo di legge un dollaro investito in titoli a breve del Tesoro, e trasforma la crescita del comparto cripto in domanda automatica per il debito americano.

Yield curve control

Se i rendimenti lunghi continueranno a salire, lo strumento successivo è questo: la banca centrale fissa un tetto al rendimento del decennale e si impegna ad acquistare titoli senza limiti quantitativi per non farlo superare.

Gli Stati Uniti non lo usano dal 1951, quando servì a gestire il debito di guerra, ma è tornato nelle conversazioni di politica monetaria, e non a caso: anche il profilo di Warsh, critico tanto dei rialzi quanto del QE classico, rende lo YCC uno scenario più plausibile di altri strumenti accomodanti tradizionali.

Risvolto della medaglia

La repressione finanziaria è efficace ma non gratuita: è una tassa implicita che pagano risparmiatori, pensionati e detentori di obbligazioni a basso rendimento, mentre chi possiede asset reali si arricchisce.
È anche la ragione per cui funziona politicamente: a differenza di una patrimoniale, nessuno la vota e nessuno la vede in busta paga.

È esattamente per questo che il posizionamento che proponiamo non è solo opportunistico, ma rappresenta anche una protezione razionale contro un regime in cui chi non si posiziona viene tassato silenziosamente.

De-dollarizzazione

Sullo sfondo lavora un trend di lunghissimo periodo, fatto di acquisti record di oro da parte delle banche centrali (BRICS+ ed emergenti in testa), scambi bilaterali regolati in valute locali e infrastrutture di pagamento alternative.

È un processo misurato in anni più che in trimestri, ma la direzione è chiara: ogni passo erode la base di domanda strutturale per il dollaro come riserva, e tende a rafforzarsi automaticamente man mano che la repressione finanziaria diventa più esplicita.

Intro

Dalla lettura macro discende il posizionamento, e il criterio è uno solo: privilegiare ciò che beneficia di tassi reali negativi e di un dollaro strutturalmente più debole, evitare ciò che quel regime penalizza in silenzio.

I blocchi che seguono applicano quel criterio a ciascuna asset class, comprese quelle su cui la nostra posizione è di cautela anziché di convinzione.

Oro

Assolve un duplice ruolo. Strategicamente, è la copertura più diretta a un regime di repressione finanziaria: regimi prolungati di tassi reali negativi rappresentano storicamente lo scenario di massima sovraperformance del metallo, e la domanda strutturale delle banche centrali (de-dollarizzazione) aggiunge un secondo motore.

Tatticamente, è il miglior asset da detenere nelle fasi di euforia azionaria estrema, perché sovraperforma proprio nei drawdown più violenti grazie alla correlazione negativa con l'equity nelle code negative.

Criptovalute

Il comparto richiede alcuni distinguo. Bitcoin condivide con l'oro la tesi store-of-value digitale, con una correlazione tra i due strutturalmente in crescita, profilo di rischio più alto ma logica analoga; l'orizzonte è medio-lungo.

Il resto del comparto (Ethereum, Solana, altcoin con razionale forte) è invece più una scommessa asimmetrica su liquidità globale in espansione e su un quadro regolatorio statunitense in netto miglioramento (Clarity Act, prodotti istituzionali, accesso retail). Il mercato delle stablecoin, già citato come canale di repressione finanziaria, costituisce di per sé un acceleratore per l'intero ecosistema.

Equity emergente

L'Asia ex-Cina è il segmento che più direttamente beneficia di un dollaro debole: debito sovrano in USD che si svaluta in termini reali, flussi di capitale in rientro, crescita strutturale superiore.

La Cina la approcciamo selettivamente: valutazioni del comparto tech a frazione di quelle statunitensi, rischio policy elevato ma upside notevole su un ciclo di stimolo che riteniamo più vicino di quanto prezzato.
Il segnale che cerchiamo non è l'annuncio dello stimolo ma la sua dimensione: finché il contenimento del debito resta la priorità, il multiplo basso è un prezzo corretto, non uno sconto.

Equity statunitense

I risultati societari degli ultimi trimestri confermano un quadro corporate solido, con margini in tenuta e revenue growth sopra le attese. Storicamente, in regime di tassi reali negativi anche l'azionario nominale tende a comportarsi bene.

Gli anni Settanta sono il caso di scuola: rendimenti deludenti in termini reali ma performance nominali tutt'altro che disastrose. Il messaggio non è uscire dall'equity statunitense, ma riconoscerne il profilo asimmetrico in caso di shock e affiancarlo a una componente significativa di asset reali ed emergenti.

Equity giapponese

La riforma di corporate governance promossa dalla Tokyo Stock Exchange (focus su price-to-book e capital efficiency) continua a generare valore; il ritorno strutturale dell'inflazione si traduce in espansione di ROE corporate; la Bank of Japan resta la banca centrale più allineata a un regime di repressione finanziaria globale.

Il rischio principale è valutario: uno yen che si rafforzasse aggressivamente penalizzerebbe gli esportatori, che pesano in modo sproporzionato sull'indice.

Equity europea

La narrativa di fondo è simile a quella statunitense (debito elevato, BCE che dovrà accomodare) ma con fondamentali peggiori: crescita strutturalmente più bassa, esposizione energetica più diretta allo shock iraniano, frammentazione fiscale tra Stati membri.

Preferiamo selettività su temi specifici: difesa, sostenuta da impegni di spesa pluriennali ormai vincolanti; banche, che nella fase finale del ciclo dei tassi alti conservano margini di interesse elevati con costo del rischio ancora contenuto; value europeo a multipli compressi, dove il margine di sicurezza è nel prezzo di partenza più che nella crescita attesa.

Obbligazionario

La nostra impostazione strategica, orizzonte lungo e volatilità accettata, tiene l'obbligazionario fuori dai portafogli core. Per chi vi si espone il quadro americano è chiaro: curva più ripida, tratto breve ancorato dalla Fed, tratto lungo che continua a soffrire term premium. Duration corta preferibile, quella lunga da evitare finché lo YCC non diventa scenario operativo.
I TIPS sono il sottostante più interessante della classe: compensano esattamente l'inflazione che il regime usa per erodere il debito.

In Europa la lettura è analoga ma con margini più stretti: la BCE resta più ortodossa, e meno spazio di accomodamento significa meno protezione se la frammentazione fiscale tornasse centrale. Lo spread BTP-Bund è l'indicatore da tenere d'occhio.
Sui corporate, l'investment grade offre carry interessante con credito solido; più cauti sull'high yield, dove gli spread non compensano il rischio di rifinanziamento.

Intro

Nessuna tesi vale senza le condizioni che la smentirebbero. Qui elenchiamo i quattro sviluppi che ci farebbero cambiare idea e i segnali da cui accorgersene per tempo.

Restiamo costruttivi nello scenario base, ma con la disciplina di chi sa esattamente cosa potrebbe rovesciarlo.

Boom di produttività AI

Se l'AI consegna davvero il salto di produttività promesso, e in misura superiore alle attese attuali, il PIL nominale potrebbe crescere sopra il costo del debito: in quel caso il rapporto fra debito e prodotto scenderebbe per crescita, non per debasement.

Oro e crypto perderebbero parte del razionale, il dollaro resterebbe stabile o si rafforzerebbe, l'equity statunitense continuerebbe a sovraperformare gli emergenti.
Segnali da monitorare: dati di produttività multifattoriale BLS, margini operativi Big Tech, capex AI che si traduce in revenue di terzi.

Disciplina fiscale post-midterm

Improbabile ma non impossibile se gli equilibri politici producessero un Congresso davvero ostile alla spesa pubblica. Effetto immediato: calo dei rendimenti per credibilità ritrovata, dollaro forte, correzione di oro e criptovalute, emergenti differenziati.

La probabilità è bassa, dato che entrambi i partiti hanno incentivi forti a non incarnare l'austerity, ma l'asimmetria è notevole e va monitorata.
Uno scenario poco probabile che rovescerebbe quasi tutte le nostre posizioni contemporaneamente vale più attenzione di uno probabile che ne toccherebbe una sola.

Collasso esogeno della domanda

Shock di credito (default sovrano disordinato, crisi bancaria sistemica), evento geopolitico estremo, scoppio di una bolla riconoscibile: tutti scenari in cui i rendimenti scenderebbero senza intervento Fed.

Effetto: rally dei Treasury, drawdown azionario brutale, oro che tiene per status difensivo, crypto sotto stress massimo.
Segnali da monitorare: spread di credito investment grade e high yield, indicatori di stress bancario (commercial real estate, regional banks), volatilità implicita su asset rischiosi.

Sorpresa hawkish della Fed

Trigger di policy puro, non economico. Warsh, fedele alla sua biografia di critico tanto delle politiche accomodanti quanto del QE, sceglie di alzare i tassi per ristabilire credibilità anti-inflattiva nonostante il costo fiscale. Coerente con il suo profilo storico ma incompatibile con la traiettoria del debito: realisticamente sostenibile solo per pochi trimestri prima che la dinamica imponga marcia indietro.

Effetti nel periodo di stretta: dollaro forte, drawdown azionario, correzione di oro e criptovalute.
Paradossalmente, proprio queste correzioni offrono una finestra di acquisto per chi ha la pazienza di aspettare che il vincolo fiscale riemerga.

Il numero che è cambiato in un pomeriggio

Venerdì mattina la probabilità di un rialzo dei tassi alla riunione del 16 settembre era al 35%. A sera era al 57%. In mezzo c'è stato il primo discorso di Kevin Warsh da presidente della Federal Reserve al simposio di Jackson Hole, in cui ha detto che l'inflazione non sta rallentando in modo significativo e che alla banca centrale resta del lavoro da fare.

Il mercato obbligazionario ha reagito dove doveva. Il rendimento del biennale statunitense è salito di 11,2 punti base al 4,35%, mentre il decennale ne ha persi 2, e la curva fra le due scadenze si è appiattita da 49,6 a 36,5 punti base in cinque sedute. Non è la fuga verso la qualità che accompagna la paura, è quello che succede quando una banca centrale convince il mercato di essere disposta a fare male nel breve.

Due banche centrali su tre hanno già alzato

La distinzione che conta non è fra chi parla e chi tace, ma fra chi ha già mosso i tassi e chi no. La BCE ha alzato di un quarto di punto a giugno, il primo rialzo dal 2023, e i mercati ne attendono un secondo il 10 settembre. La Bank of Japan ha portato il tasso all'1% a maggio e il mercato le assegna oltre l'80% di probabilità di un altro passo il 18. La Federal Reserve nel 2026 non si è ancora mossa.

Per questo leggiamo il riposizionamento di venerdì come una reazione a delle parole più che come un fatto compiuto. Dollaro, azionario, oro e criptovalute si sono mossi tutti nella stessa seduta e nella direzione che ci saremmo attesi da una svolta restrittiva, il che rende il segnale leggibile senza renderlo ancora una svolta. La verifica arriva il 16 settembre.

Quello che non si è mosso

Nella stessa settimana sono successe tre cose che nessun discorso può cambiare. Il Segretario al Tesoro statunitense Scott Bessent ha difeso pubblicamente la decisione di sostenere lo yen citando i rischi per il costo del debito americano. Il Ministero delle Finanze giapponese sta valutando di portare al 3,8% dal 3% il tasso presunto con cui calcola il servizio del debito nel bilancio 2027. Il trentennale statunitense è rimasto al 5,21%, vicino ai massimi di diverse decadi.

Sono tre vincoli di bilancio, e i vincoli di bilancio non si riprezzano in un pomeriggio. Il Tesoro di un paese che difende la valuta di un altro per proteggere il proprio costo di finanziamento è il modo più diretto in cui questa settimana si è vista la gerarchia fra politica monetaria e conti pubblici.

L'attività reale va dall'altra parte

Venerdì, poche ore prima del discorso, l'indice PMI di Chicago è uscito a 47,1 contro attese per 57,9 e un dato precedente di 57,6. È la lettura più debole del 2026 e si colloca sotto la soglia che separa espansione e contrazione. Warsh ha detto esplicitamente che il mandato sui prezzi lo preoccupa più di un mercato del lavoro in rallentamento.

Un indicatore regionale isolato non è un rallentamento, e i segnali che guardiamo per riconoscerne uno non si sono mossi: gli spread di credito sono fermi e l'indice della volatilità attesa ha chiuso a 14,43, ai minimi di periodo. Resta una settimana in cui il mercato ha prezzato una stretta mentre il dato di attività più seguito del Midwest perdeva dieci punti sulle attese.

Variazioni espresse come variazione % del rendimento dell'ETF obbligazionario di riferimento.

Indici Obbligazionari	Yield	1W (€)	1M (€)	YTD (€)
Bond
US Treasury 2Y	4,35%	+0,68%	-0,33%	+2,34%
US Treasury 10Y	4,72%	+0,85%	-0,54%	+0,17%
China Gov. 10Y	1,71%	+0,79%	-0,26%	+7,29%
Japan Gov. 10Y	2,93%	-0,45%	-1,87%	-7,25%
Bund 10Y	3,30%	-0,06%	-0,43%	-0,89%
BTP 10Y	4,11%	-0,08%	-0,49%	-1,20%

Le tre banche centrali guardano tutte nella stessa direzione

Il simposio di Jackson Hole ha chiuso una settimana in cui i mercati hanno spostato le attese di politica monetaria nella stessa direzione su tre continenti. Negli Stati Uniti Warsh ha riportato al centro l'ipotesi di un rialzo a settembre, in area euro i dati preliminari di inflazione hanno rafforzato le attese di una stretta della BCE il 10, in Giappone il mercato assegna a un rialzo della Bank of Japan il 18 una probabilità superiore all'80%.

La sincronia è la novità, non la direzione. Per quasi tutto il 2026 le tre banche centrali si sono mosse su calendari diversi e con problemi diversi. Il fattore che le sta allineando è un'inflazione che in nessuna delle tre aree è tornata all'obiettivo, e che nel caso europeo e giapponese ha una componente energetica fuori dal loro controllo.

La spesa per l'intelligenza artificiale accelera invece di rallentare

Amazon e Nvidia hanno annunciato che Amazon Web Services acquisterà 2 milioni di unità di elaborazione grafica. Nello stesso giorno la direttrice finanziaria di Nvidia ha indicato la spesa in conto capitale dei primi cinque operatori di cloud a 1.300 miliardi per il prossimo anno, contro gli 800 del 2026.

Il fenomeno è già a bilancio: nel trimestre chiuso a giugno Microsoft, Alphabet, Amazon e Meta hanno speso insieme 166 miliardi in conto capitale, più 87% rispetto a un anno prima. Il timore che gli operatori di cloud stessero esaurendo la spinta era il principale argomento ribassista sul comparto, e questa settimana non ha trovato conferme. Una conseguenza meno commentata riguarda i costi, perché la stessa costruzione che genera quella domanda sta rendendo scarsi alcuni componenti.

L'inflazione di luglio esce sopra le attese

Il deflatore della spesa per consumi personali di luglio, l'indicatore che la Federal Reserve preferisce, è salito al 3,7% annuo contro il 3,6% atteso. La componente core è rimasta al 3,3%, in linea con le stime. Nello stesso rilevamento il reddito personale è cresciuto dello 0,4% mentre la spesa dei consumatori ha segnato un progresso più modesto.

Il dato è uscito mercoledì e ha rafforzato dollaro e rendimenti prima ancora che si parlasse di Jackson Hole. Uno scarto di un decimo non cambia una politica monetaria, ma conferma che il rientro verso l'obiettivo del 2% non sta procedendo, ed è la premessa su cui Warsh ha costruito il discorso di due giorni dopo.

Francia e Spagna riaprono la partita per la BCE

I dati preliminari di inflazione di Francia e Spagna hanno mostrato pressioni di prezzo in ripresa, rafforzando le attese di un ritorno al rialzo dei tassi nella riunione del 10 settembre. Il tasso principale è fermo al 2,25% dopo il quarto di punto deciso a giugno.

La riunione di settembre non è una qualsiasi, perché porta con sé le proiezioni macroeconomiche trimestrali dello staff. Sono le proiezioni a fare da vincolo pubblico alle decisioni successive, e una revisione al rialzo del profilo di inflazione renderebbe difficile per il Consiglio direttivo restare fermo a ottobre.

Un modello cinese gira senza chip americani

Mercoledì la società cinese Z.ai ha rilasciato GLM-5.3-Flash dichiarando che il modello viene servito interamente da semiconduttori di produzione nazionale, con 100.000 unità dedicate a gestire le richieste online. La società è nell'elenco delle entità del Dipartimento del Commercio statunitense dal gennaio 2025, il che le preclude l'accesso ai processori Nvidia.

Il modello si colloca decimo nell'indice Artificial Analysis ed è risultato primo per utilizzo su OpenRouter nell'ultima settimana, con oltre 11.000 miliardi di token elaborati nei primi tre giorni. CNBC ha precisato di non aver potuto verificare in modo indipendente le affermazioni sui chip.

La distinzione tecnica sta fra addestrare e far girare: servire un modello richiede molta meno potenza di calcolo che costruirlo, quindi il traguardo riguarda l'inferenza. Resta che Nvidia ha costruito le proprie previsioni escludendo del tutto i ricavi cinesi.

Il Tesoro americano difende lo yen

Lo yen ha superato quota 160 per dollaro venerdì, il livello più debole in un mese, cancellando oltre metà dei guadagni ottenuti con l'intervento di fine luglio. Per quell'operazione Tokyo aveva speso la cifra record di 15.400 miliardi di yen.

La novità non è la debolezza della valuta ma chi la difende. Bessent ha giustificato pubblicamente il sostegno allo yen citando i rischi per il costo del debito americano, e ha aggiunto che movimenti disordinati possono innescare smobilizzi forzati con effetti destabilizzanti sui mercati globali.

La catena che collega Tokyo a Washington passa dai rendimenti: quando i titoli giapponesi pagano di più, il capitale che per decenni è uscito dal Giappone tende a rientrare, e i titoli del Tesoro statunitense perdono un compratore strutturale.

Il Tesoro colloca 8,5 miliardi con rendimenti in salita

Venerdì il Tesoro ha assegnato fino a 8,5 miliardi di euro fra BTP e CCTeu, nel giorno del debutto del nuovo titolo con scadenza a ottobre 2036. I rendimenti richiesti sono saliti rispetto ai collocamenti precedenti, con il decennale tornato sopra il 4,1%.

Lo spread fra BTP e Bund ha chiuso a 81,8 punti base, praticamente immobile sulla settimana, ma in allargamento di 12,7 punti base da inizio anno, quando partiva da 69. Un periferico che non si allarga mentre l'area euro riprezza una stretta è di per sé un'informazione, perché significa che il rialzo dei rendimenti italiani è stato letto come un fatto europeo.

Un'offerta non concordata riporta Generali sotto i riflettori

Generali è rimasta al centro delle contrattazioni dopo un'offerta pubblica di scambio che la compagnia ha dichiarato non sollecitata né preventivamente concordata. Il titolo ha chiuso venerdì in rialzo dello 0,5%.

Il consolidamento che da mesi alimenta Piazza Affari non si è esaurito, e questa settimana ha spostato anche le banche, con BPER a più 2,21% e Monte dei Paschi a più 1,4%. Il listino italiano continua a muoversi su una logica propria, distinta da quella dei tassi che ha guidato le altre piazze. Il listino ha comunque chiuso la settimana a meno 0,1%, dopo aver aperto l'ottava sopra i 53.000 punti.

Diciassette giacimenti venezuelani tornano sul tavolo

Diciassette giacimenti petroliferi venezuelani sarebbero oggetto di trattative attive con produttori statunitensi, con Chevron e Halliburton vicine ad accordi e il Segretario all'Energia Chris Wright atteso nel paese la prossima settimana. Né PDVSA né il ministero venezuelano hanno riconosciuto ufficialmente le trattative, e nulla risulta firmato.

Il percorso era cominciato il 3 gennaio con la cattura di Maduro, proseguito con la riforma della legge sugli idrocarburi e con le licenze di febbraio a BP, Chevron, Eni, Repsol e Shell.

Il vincolo che conta oggi non è più la licenza ma il servizio: riportare la produzione ai livelli storici richiede circa 10 miliardi di dollari all'anno e un contesto di sicurezza stabile, e il greggio dell'Orinoco è extra-pesante. È la ragione per cui sulle notizie venezuelane si muovono più le società di servizi che le compagnie petrolifere.

Il trimestre più grande della storia dei semiconduttori

I ricavi del secondo trimestre fiscale sono stati 96,2 miliardi di dollari, più 106% sull'anno, con il segmento data center a 89 miliardi contro attese per 86,33. L'utile per azione rettificato si è fermato a 2,22 dollari contro i 2,09 attesi, e il margine lordo è rimasto al 75%.

Il titolo è sceso comunque. Quando una società supera le stime per quindici trimestri consecutivi, il mercato smette di pagare la sorpresa e comincia a pagare quello che viene dopo.

Quattro punti di margine che la memoria si porta via

La previsione per il trimestre in corso è di 108 miliardi di ricavi contro i 104,2 attesi, e non include un dollaro di vendite data center in Cina. Ma il numero che ha mosso il titolo è un altro: il margine lordo è guidato al 74% nel trimestre in corso e a un minimo del 71-72% entro il quarto, per il rialzo dei costi delle memorie.

La direttrice finanziaria Colette Kress ha spiegato che la scarsità di memoria è generata in larga parte dalla costruzione stessa dell'infrastruttura. Detto altrimenti, la domanda dei clienti sta alzando i costi del fornitore.

L'utile che raddoppia grazie a una partecipazione

L'utile per azione rettificato è arrivato a 5,90 dollari contro 3,27 attesi, ma il confronto è ingannevole. Dentro c'è una plusvalenza da 2,6 miliardi sulla partecipazione in Anthropic, valutata 965 miliardi di dollari a maggio. Sul dato contabile ordinario l'utile per azione è 4,29.

Non è un caso isolato. Nelle ultime settimane anche Alphabet e Microsoft hanno segnalato guadagni dalle rispettive partecipazioni nella stessa società. I ricavi, che restano la misura operativa, sono stati 11,345 miliardi contro 11,32 attesi: uno scarto di un quarto di punto percentuale.

Gli ordini crescono come non facevano da quattro anni

Il portafoglio di ricavi contrattualizzati da riconoscere entro dodici mesi è salito a 33,5 miliardi, più 14% a cambi costanti, e la direttrice operativa e finanziaria Robin Washington l'ha descritto come il miglior trimestre per nuovi ordini netti in quattro anni.

La previsione di ricavi per l'esercizio sale a 46,1-46,4 miliardi dai precedenti 45,9-46,2. Della revisione, però, solo un terzo arriva dalla crescita organica: 100 milioni da Agentforce, Data 360 e Slack, 200 milioni dalle acquisizioni ancora da chiudere di Contentful e Fin.

Il miglior trimestre nella storia della società

I ricavi sono stati 1,47 miliardi contro 1,44 attesi, più 26% sull'anno, e l'utile per azione rettificato 0,31 dollari contro 0,29. I dati per azione riflettono il frazionamento quattro per uno completato a luglio.

Il numero che conta di più non è però nel conto economico. I nuovi ricavi ricorrenti netti aggiunti nel trimestre sono stati 332,8 milioni, più 51% sull'anno, contro una previsione aziendale di 284-286 milioni. È un'eccedenza del 16% sul tetto della propria guidance.

La previsione annuale alzata di 630 punti base

Sulla base del trimestre e di quello che la società definisce il miglior portafoglio di trattative mai avuto in un terzo trimestre, la previsione di crescita dei nuovi ricavi ricorrenti netti per l'esercizio è stata portata al 34% nel punto medio.

Il ricavo ricorrente annuo complessivo tocca 5,84 miliardi. Il portafoglio ordini dice cosa succederà nei prossimi quattro trimestri mentre i ricavi dicono cosa è già successo, ed è la ragione per cui il titolo ha reagito al primo numero e non al secondo.

Un trimestre solido su un mercato che si sta allargando

I ricavi sono stati 805 milioni di dollari contro 795 attesi, più 11% sull'anno, con la componente da abbonamenti a 793 milioni. L'utile per azione rettificato è 1,05 dollari contro 0,97 attesi.

Il flusso di cassa libero è salito a 227 milioni da 162, con il margine passato dal 22% al 28%, e il portafoglio ordini complessivo tocca 4,858 miliardi contro i 4,70 attesi. La crescita non arriva dalla difesa dei clienti esistenti ma dai prodotti introdotti negli ultimi trimestri.

Ogni agente software ha bisogno di un'identità

L'amministratore delegato Todd McKinnon ha legato la revisione al rialzo a un fenomeno preciso: gli agenti software che agiscono per conto degli utenti hanno bisogno ciascuno di un'identità verificata e di regole su cosa possono fare e a cosa possono accedere.

La previsione di ricavi per l'esercizio sale a 3,216-3,226 miliardi dai precedenti 3,185-3,205, quella sull'utile per azione a 3,90-3,94 da 3,79-3,87. È il caso più chiaro fra quelli visti questa settimana di una società a cui l'intelligenza artificiale ha creato clienti che prima non esistevano.

Il problema non arriva dai semiconduttori ma dalle dogane

I ricavi del secondo trimestre sono stati 112,36 miliardi di yuan, più 8% sull'anno ma sotto i 116,35 attesi. L'utile netto attribuibile agli azionisti ordinari è sceso del 12% a 27,18 miliardi, restando sopra i 24,40 attesi. L'utile per azione diluito rettificato è 19,33 yuan contro i 22,07 di un anno prima.

Le spese operative sono salite del 13% a 36,58 miliardi, con la ricerca e sviluppo a più 40% per misure di sicurezza della piattaforma. Il margine operativo si è ridotto dal 27% al 26%.

Due regole doganali e undici per cento di utenti

Gli utenti attivi mensili di Temu nel mondo sono scesi a 467 milioni dai circa 525 milioni del picco di fine 2025. Le cause sono due modifiche normative: l'eliminazione statunitense dell'esenzione doganale per i pacchi di basso valore, in vigore da maggio 2025, e il dazio europeo di 3 euro per collo sulle spedizioni transfrontaliere di modesto importo, effettivo dal primo luglio 2026.

Il 28 agosto scadeva il termine per presentare alla Commissione europea il piano di conformità richiesto dopo la sanzione da 200 milioni di euro di maggio. Il co-amministratore delegato ha ammesso costi più alti e minore efficienza nell'evasione degli ordini transfrontalieri.